Преподаватели из исследовательского центра Гарвардской школы бизнеса (HBS California Research Center) не поленились проинтервьюировать четырёх директоров крупнейших венчурных фондов и выяснить критерии, по которым они оценивают проекты. Каким же образом принимаются решения об участии, и стоит ли игра свеч для начинающего предпринимателя? Вопросы непростые, но уверен, что на некоторые из них можно найти ответы в кейсе How Venture Capitalists Evaluate Opportunities: дискуссия получилась достаточно откровенной и интересной. И актуальной – несмотря на то что сам кейс 2004 года.
Ниже вы можете найти оригинальный материал на английском языке (разумеется, лишь для ознакомительных целей), а тажке краткий русский синопсис.
В целом в венчурной индустрии существуют две школы, точнее, два подхода: (I) инвестиции в команду, (II) инвестиции в рынок. Оба они равны, но рынок всё же равнее: если продукт или идея никому не нужны (или никто не собирается их покупать за $), они фондам не интересны.
Есть и более маргинальная точка зрения – например у Гая Кавасаки, который любит повторять: unproven team, unproven market, in other respects – perfect... Да и вся математика, необходимая, по его словам, венчурному капиталисту, находится на уровне арифметики начальной школы: я смогу это сделать за $50, а продать за $100.
Во многом с модным и очень влиятельным в IT-индустрии Гаем можно согласиться, но есть один нюанс: расцвет предпринимательской культуры возможен лишь в тепличных условиях – на базе развитого рынка венчурных проектов. Любой сложный процесс можно сравнить с эволюцией: бесчисленное множество маленьких шажков приводит к невероятным результатам. Чем больше попыток, тем скорее вырабатываются жизнеспособные адаптации – это и есть рынок, правила игры.
Именно поэтому так важно создать атмосферу любви и всепроникающего сотрудничества между "изобретателями" и финансистами. По крайней мере управляющие фондами, проинтервьюированные в кейсе, придерживаются именно такого подхода – своеобразной системы Станиславского: поставить себя на место покупателя, директора по продажам, поставщика и т.д. Главная адаптация развитых рынков – вовлечение управляющей компании во все детали бизнес-процессов.
Кстати говоря, Кавасаки тоже считает, что основная компетенция VC – возможность подсказать, дать совет (а не деньги). Поэтому венчурного капиталиста не стоит бояться: у него задача не заработать вместо предпринимателя его деньги, а зарабатывать на множестве аналогичных предпринимателей.
Впрочем, справедливости ради стоит отметить, что в наших условиях такой идеализм зачастую разбивается об уродливые формы доморощенной бизнес-культуры. Недавно читал на Roem о каком-то фонде, который предлагает основателю 10% в обмен на финансирование. Ололо! Inventure тоже стоит на контрольном пакете (плюс "в качестве бонуса" целых $3 тысячи на команду!). А самый активный на рынке DST даже сайта своего не имеет и вообще мутный по самое небалуйся. Симбиоз ZOG и Усманова – интересный вариант (несколько лет назад сказать "мы из Металлоинвеста" значило примерно то же, что и "мы из Солнцева").
Ну да шутки шутками, а места для апгрейда рынка хоть отбавляй – как с той, так и с другой стороны. Причём с предпринимательской стороны речь идёт не только и не столько о более перспективных бизнес-моделях. ("Сама по себе идея ничего не стоит"– см. замечательное интервью с одним из самых адекватных российских венчурных капиталистов Александром Галицким в Harvard Business Review). Речь идёт об умении предоставить всю необходимую информацию и выстроить симбиоз с инвестором.
Как это лучше сделать? Кое-какую информацию можно почерпнуть из кейса, где каждому из управляющих фондами пришлось подробно ответить на семь вопросов (вот она, сила Harvard Alumni!):
1. Как вы оцениваете венчурные проекты?
2. Как вы оцениваете жизнеспособность заявленной бизнес-модели?
3. Что проверяется в рамках due diligence?
4. Какова процедура финансирования
5. Какие инструменты финансового анализа вы используете?
6. Как вы оцениваете риски?
7. Как вы оцениваете возможности выхода из проекта?
Текст достаточно живой, и каждый может сделать в нём свои собственные открытия – это как с Достоевским. В связи с этим рекомендую прочитать оригинал.
Отдельно я выбрал и перевёл на русский язык ключевые моменты из интервью с Расселом Сигельманом (Russell Siegelman), партнёром в одном из крупнейших фондов Долины KPCB. На мой взгляд, это самый интересный и откровенный из всех собеседников. Не удивительно: он работал над MSN в Microsoft, получил степень бакалавра по физике в Массачусетском технологическом, а также MBA в Гарварде – в далёком 1984 году, когда такой карьерный поворот ещё не стал навязшим в зубах синонимом успеха. 
1. Как вы оцениваете венчурные проекты?
a) Рынок.
Наиболее актуальное требование: рынок/потенциальный рынок должен быть большим и быстрорастущим. Мы рассматриваем компании, которые смогут достичь уровня выручки $100–$300 миллионов в течение 5 лет. Таким образом общий объём рынка должен быть не менее $500 миллионов, и компания должна быть готова завоевать на нём как минимум 25-процентную долю.
b) Конкурентоспособность.
Оценивается конкурентоспособность бизнеса в длительной перспективе: порог для входа, вероятность размытия доли конкурентами, и т.д. На практике это могут быть совершенно различные стратегии – сетевой эффект, как у eBay, или доминирование на рынке предустановленных продуктов, как у Microsoft. Но идея и понимание конкурентной позиции у заявителей должны быть.
c) Команда.
Идеальный вариант – тандем технически подкованного, проникнутого идеей основателя и ориентированного на продажи предпринимателя. Основатель – якорь, который понимает суть технологии и её перспективы на рынке. Предприниматель, в свою очередь, занимается планированием, налаживанием бизнес-процессов, взаимодействием с инвесторами, наймом подходящих сотрудников – причём уже на стадии разработки (seed).
Обычно на начальной стадии команда должна состоять из как минимум двух человек (в соответствии с вышеупомянутыми ролями). Если есть большая команда, она оценивается отдельно. Кстати, профессиональный CEO и "предприниматель", по мнению Сигельмана, разные роли и разные компетенции. На ранних стадиях нужен предприниматель. Когда "продажи пошли", зачастую более эффективным бывает CEO, но ему необходимо действовать уже в рамках выстроенной на начальном этапе стратегии, придерживаясь существующей бизнес-модели и не отступая от неё.
С точки зрения соискателей инвестиций, считает американец, наиболее разумно придерживаться золотой середины между дерзостью замыслов/самонадеянностью с одной стороны и адекватностью/готовностью идти на компромисс – с другой. Лёгкий уклон в наглость - хорошо, но перебарщивать тоже не стоит: легко переступить грань неадекватности. А упёртые и неудобные партнёры никому не нужны, какой бы заманчивой ни была бизнес-идея.
2. Как вы оцениваете жизнеспособность заявленной бизнес-модели?
Если упрощённо, существуют 2 типа инвестиций.
Первый тип: инвестиции в компанию, которая собирается занять свою нишу на более-менее понятном и поддающемся оценке рынке – за счёт улучшения качества продукта или услуги, более эффективной технологии, и т.д. В этом случае фонд пристально изучает бизнес-план (см. секцию due diligence ниже).
Второй тип: инвестиции в компанию, которая либо создаёт рынок "на пустом месте", либо этот рынок настолько нов, что его сложно оценить. В этом случае важна сама возможность роста, а бизнес-модель (то есть монетизация) может быть нечёткой. Хорошим примером такой инвестиции (для KPCB) является Friendster. Или финансирование Amazon: у компании уже были стабильные продажи, но в незначительных объёмах и нельзя было сказать наверняка, что в итоге получится миллиардный бизнес. Были и неудачные примеры. Самое интересное, что даже пост-фактум нельзя определённо сказать, что же послужило причиной провала – плохая идея или плохая реализация идеи.
От себя отмечу, что ответы на этот вопрос наиболее туманны у всех четырёх управляющих: бизнес – не алгоритм, бизнес – это искусство.
3. Что проверяется в рамках due diligence?
a) Технический дью дилидженс, то есть оценка самой технологии. Сложности с воплощением не пугают, но для оценки технических аспектов реализуемости привлекаются независимые эксперты или учёные.
b) Оценка потенциальных покупателей. В подавляющем большинстве заявок этому уделяется первоочередное внимание. Если данные по рынку очень туманны и приблизительны (что бывает часто), проводятся кабинетные исследования потребностей рынка или просто беседы с потенциальными покупателями на предмет восприятия ими концепции нового продукта. На самом деле это очень сложно. Тем более, если не подписан NDA (а на этапе рассмотрения его никогда не подписывают) – создатели проектов просто не хотят раскрывать все карты.
c) Оценка рынка/отрасли. Проводятся беседы с экспертами отрасли, с менеджментом существующих (в потрфолио) компаний. Чем больше мнений – тем лучше.
d) Оценка предпринимателя (по-видимому, и "основателя" и собственно "предпринимателя" согласно вышеупомянутой классификации) и его команды. На это тратится очень много времени: с ними много беседуют, смотрят их резюме и успехи в других областях. Зачастую это единственная возможность прийти к наиболее адекватному заключению – в отсутствие исчерпывающей информации по другим аспектам.
Резюмируя, все вышеупомянутые процедуры дью дилидженс, конечно, обязательны, но с другой стороны, каждый случай по-своему уникален и маниакального упорства в проставлении соответствующих галочек никто не придерживается. Сигельман:"В случае с Friendster, какой, спрашивается, дью дилидженс мы должны были провести? Всё сводилось к точке зрения на бизнес-модель и правильности момента [выхода на рынок]. Единственный "большой" дью дилидженс, что мы провели для Friendster, был анализ потенциальных конкурентов и их аудитории. В конце концов нам было необходимо решить, готовы ли мы вложиться в бизнес-модель, в основателей и в команду. Обычно данных не так уж и много, и я полагаюсь на инстинкты. Дью дилидженс необходим лишь для приведения мыслей в порядок, что бы вы как венчурный капиталист могли наконец представить общие очертания проекта и вынести вердикт, исходя из своего опыта".
4. Какова процедура финансирования?
Минимальный объём инвестиций (в довольно крупном KPCB) – $500 тысяч (angel, seed, incubation), средний размер первого раунда – $3-5 миллионов. Рекордный размер общих вложений – $40-50 миллионов.
С момента первоначальной встречи (то есть уже после предварительного рассмотрения заявки) до принятия решения об инвестировании проходит в среднем около 6 месяцев. Во времена бума доткомов решения порой принимались за час. Сейчас такого нет, но по перспективным сделкам, таким как Friendster, решения принимаются за две-три недели.
Когда готово предложение по инвестированию (investment proposal), обозначаются три или четыре ключевых риска, которые фонду хотелось бы избежать после перевода денег. Обычно финансирование разбивается на стадии, но иногда очень сложно выделить критерии оценки промежуточных результатов – когда, например, первый раунд выделяется под создание прототипа/альфа-версии, второй – под его тестирование, третий – на запуск готового продукта, и т.п.
Технические аспекты венчурного финансирования – отдельный вопрос, но в прикрученной ниже полной версии кейса вы можете найти довольно подробный ответ на него остальных управляющих.
5. Какие инструменты финансового анализа вы используете?
Обычно KPCB не фокусируется на анализе моделей, денежных потоков, прогнозов EBITDA margin и в таком духе. Актуальны лишь общие представления о доходности.
Если это компания производитель софта, то специалисты фонда оценивают ожидаемую операционную маржу (выручка / стоимость разработки + последующий саппорт). Она должна быть достаточно большой, поскольку программные приложения продавать дорого - ввиду высокой конкуренции. А зарплата хорошего менеджера по продажам (на 2004 год) составляет около $200 тысяч в год. Многие продукты просто не могут позволить себе команду по продажам, поскольку их потенциальная стоимость невелика и она не "отбивает" direct sales force.
Если речь идёт о технических продуктах и hardware, имеет смысл обратить внимание на состав затрат (bill of materials) и прогноз их роста – критический для данной отрасли фактор.
Обычно капиталисты придерживаются правила большого пальца, то есть инвестируют в наиболее правдоподобный вариант. Прогнозы никогда не сбываются и не стоит уделять им столь пристальное внимание.
6. Как вы оцениваете риски?
Тут ничего сверхъестественного: наиболее разумной стратегией выглядит оценка соотношения риск/возможный доход. Но никто не берёт в руки калькулятор в таких случаях – количественной оценке риски не поддаются. По словам Сигельмана, несовпадение достигнутых результатов и первоначального плана наблюдается чуть менее чем в 100% случаев.
7. Как вы оцениваете возможности выхода из проекта?
И Сигельман и трое остальных симпатизируют IPO. Но это не столь важно, а важно то, что выход как таковой – не самоцель для грамотных венчурных капиталистов. Логика такая: если компания займёт определённую долю в своём сегменте и начнёт приносить доход акционерам, то монетизация – лишь вопрос времени, исходя из ситуации на рынке капитала. А ситуацию эту предугадать за несколько лет просто нереально.
Ещё один интересный момент – патентный вопрос. Сигельман (да и другие) не считает получение или наличие патента критически важным фактором – ограничительным барьером служит сама технология или бренд в случае с потребительским рынком. Зато мониторинг патентных заявок может сослужить хорошую службу при оценке конкурентных угроз. С другой стороны, Галицкий в комментариях к своему посту в блоге вроде бы даёт понять, что относится к этой проблеме серьёзно.
Ради интереса можно сравнить кейс со свежими данными по любимому Твиттеру, опубликованными в TechCrunch: IVP’s Chaffee: Why I Invested In Twitter. Там, в принципе, всё то же самое, но другими словами. Правда, непонятно, как эта media property (!), будет зарабатывать деньги. Relax, it is coming. Окей, как скажете.
Не удержусь и добавлю довольно любопытные (и очень конкретные) критерии инвестиционной привлекательности Twitter от управляющего партнёра Institutional Venture Partners Тодда Чейфи (Todd Chaffee):
1. Открытость. Другие разработчики могут беспрепятственно делать свои приложения для Twitter.
2. Режим реального времени. Огромная база данных того, что происходит прямо здесь и сейчас.
3. Вседоступность. Twitter доступен с любого устройства.
4. Масштабируемый интерфейс (scalable). (Только не смейтесь).
5. Стабильность. Сервис позволяет хранить и текущие и прошлые твиты, причём они ещё и находятся поиском. (См № 1).
Как минимум один из основных тезисов нашего кейса статья в TechCrunch подтверждает: нынешние VC работают по системе Станиславского и стараются проникнуть в продукт и рынок довольно глубоко – до оголённого нерва.
Иллюстрации: allvcc.com, hedgeco.net, jantielens.wordpress.com
How Venture Capitalists Evaluate Potential Venture Opportunities - Free Legal Forms
0 коммент.
Отправить комментарий